W 2021 r. kluczowym elementem gospodarczej układanki jest odradzająca się konsumpcja, jednak efekt bazy i odłożony popyt nie podbiją jej dynamiki znacząco w górę – ocenia główny ekonomista Credit Agricole BP Jakub Borowski. Prognoza Credit Agricole (CA) zakłada 3,6-proc. wzrost PKB Polski w 2021 r. Zdaniem Borowskiego, ostatnie prognozy NBP pokazują przegrzanie gospodarki w 2023 r., co jednak niekoniecznie może skłonić RPP do działania.
"Nie podzielamy optymistycznej - naszym zdaniem - tezy części obserwatorów, że konsumpcja w 2021 r. bardzo mocno odbije ze względu na efekt bazy i uderzenie odłożonego popytu po wymuszonym przyroście oszczędności. Konsumpcja oczywiście będzie się odradzać, ale raczej stopniowo. Scenariusz pandemiczny według modelu ICM UW zakłada, że trzecia fala będzie się ciągnąć do maja - w scenariuszu bez zmiany obostrzeń, ale z malejącą akceptacją społeczeństwa dla obostrzeń" - powiedział PAP Biznes ekonomista.
"W takim układzie szczyt trzeciej fali przypada na przełom marca i kwietnia, a późniejszy, stopniowy spadek zachorowań pozwoli jedynie na powolne otwieranie gospodarki, raczej bez całkowitego powrotu uczniów do szkół. Oznacza to, że obostrzenia, które hamują ożywienie konsumpcji wchodzą mocnym klinem w II kw. Jeszcze parę miesięcy temu rynek liczył, że w II kw. tego roku restrykcje zostaną zdjęte, będzie można porównywać się z bardzo niską bazą z ub. roku i gospodarka wystrzeli. Teraz okazuje się, że w II kw. gospodarka nie zyska tyle, ile by mogła, gdyby nie było obostrzeń" - dodał.
Z konsensusu PAP Biznes przeprowadzonego na początku marca wynika, że rynek oczekuje odbicia wzrostu gospodarczego w Polsce w 2021 r. o 4,1 proc. Prognoza Credit Agricole zakłada dynamikę PKB na poziomie 3,6 proc.
Borowski podkreśla, że odłożony popyt dotyczy główne osób o relatywnie wysokich dochodach, które niekoniecznie będą chciały pozbyć się zwiększonej w czasie pandemii poduszki finansowej.
"Część społeczeństwa o niższych dochodach do dyspozycji kontynuowała konsumpcję w trakcie pandemii i w ich przypadku wymuszone oszczędności były niewielkie. Silne zwiększenie konsumpcji przez osoby uzyskujące wysokie dochody, które charakteryzują się relatywnie wysoką skłonnością do oszczędzania, jest oczywiście możliwe, ale jeśli nastąpi, będzie najprawdopodobniej dotyczyć głównie importowanych dóbr i usług luksusowych" - powiedział PAP Biznes.
"Oznacza to, że efekt odłożonego popytu będzie miał ograniczony wpływ na PKB. Co więcej, powstały na skutek wymuszonych pandemicznych oszczędności bufor finansowy może być traktowany jako dodatkowe oszczędności emerytalne. Rząd poprzez programy pomocowe sfinansował ten bufor finansowy, który zostanie utrzymany - to nasze podstawowe założenie. Nie będzie silnej tendencji do wydawania tych pieniędzy, a jeżeli tak, to te wydatki będzie charakteryzowała duża importochłonność" - dodał.
Borowski wskazuje, że kolejnym czynnikiem hamującym odbicie konsumpcji będzie powolne tempo wzrostu realnego funduszu płac, przy założeniu inflacji w okolicy 3 proc., tempie wzrostu płac w całej gospodarce o ok. 4 proc. i tempie zatrudnienia w okolicy zera.
Ekonomista zaznacza, że ryzyko dla prognozy konsumpcji jest asymetryczne w górę. Jego zdaniem, kluczowy dla całego roku będzie IV kw., który pokaże czy udało się zapanować nad pandemią.
"Kluczowy dla naszych prognoz będzie IV kw. Jeżeli przez ten okres przejdziemy bez dużej liczby hospitalizacji, bez zamykania szkół, bez kolejnej fali, mutacji, reinfekcji itp., to wówczas pojawi się przekonanie wśród firm i gospodarstw domowych, że pandemia się skończyła, co przełoży się na duży wzrost optymizmu" - powiedział.
Prognozy Credit Agricole zakładają obecnie wzrost konsumpcji średniorocznie o 3,3 proc., przy wzroście o 7 proc. w II kw., a w kolejnych kwartałach - o 3,5 proc. i 3,1 proc.
Wśród czynników ryzyka w dół dla wzrostu PKB Borowski wymienia sytuację globalną, przede wszystkim bariery podażowe dla ożywienia w światowym handlu, które mogą mieć przełożenie na aktywność gospodarczą poprzez eksport i produkcję przemysłową.
"Z drugiej strony należy mieć na uwadze, że globalne ożywienie może być znacznie mocniejsze niż się obecnie oczekuje" - podkreślił ekonomista.
"Bardzo mocno weszliśmy w początek roku w przetwórstwie przemysłowym, a globalnie widzimy bardzo szybki wzrost nowych zamówień na dobra inwestycyjne. Widać to przede wszystkim w USA i Chinach, w Europie na razie tego nie ma. Skłania to do wniosku, że Europa będzie ostatnim z dużych obszarów gospodarczych w kolejce do ożywienia" - dodał.
Nie wiadomo, czy RPP zareaguje na przegrzewanie gospodarki w 2023 r.
"Patrząc na liczby z najnowszej projekcji NBP na 2023 r. gołym okiem widać, że gospodarka będzie wówczas znajdować się w fazie przegrzania. Przed nami dyskusja o równowadze makroekonomicznej w Polsce oraz narzędziach jej utrzymania, choć na tę dyskusję jeszcze trochę poczekamy. Wychodzimy z pandemii z gospodarką, która jest blisko stanu równowagi.(...) Jeżeli zarysowany w projekcji inflacji scenariusz przegrzania gospodarki w 2023 r. się nie zmieni, to pod koniec 2021 r. RPP stanie przed dylematem – czy obrać nastawienie forward looking, co jest zgodne ze strategią bezpośredniego celu inflacyjnego, czy też zdystansować się wobec wyników projekcji" - powiedział Borowski.
"Warto zauważyć, że w trakcie ostatniej konferencji prasowej prezes NBP wyraźnie podzielił horyzont projekcji na dwie części. Podkreślał, że rok 2023 jest tak niepewny, że nie ma sensu teraz go analizować. To w jakimś sensie podważa wiarygodność tej projekcji. Lepszą linią argumentacji byłoby wskazanie, że 2023 r. jest poza horyzontem oddziaływania polityki monetarnej i upłynie jeszcze sporo czasu, zanim RPP zacznie rozważać podwyżkę stóp procentowych. No ale taka argumentacja stałaby w sprzeczności z podjętą przez prezesa NBP na konferencji próbą osłabienia oczekiwań na podwyżki stóp w 2022 r." - dodał.
Przedstawiona w poniedziałek centralna ścieżka projekcji NBP zakłada dynamikę PKB Polski w 2021 r. na poziomie 4,1 proc., a w latach 2022-2033 na poziomie 5,4 proc. Z kolei inflacja CPI ma wynieść w latach 2021-2023 odpowiednio: 3,1 proc., 2,8 proc. i 3,2 proc.
"Ze względu na strukturę CPI władze monetarne nie powinny reagować na ok. 3-proc. inflację. W horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, czyli 5-7 kwartałów, inflacja utrzyma w okolicy celu, więc nie ma podstaw do reagowania, chyba że pojawiłyby się efekty drugiej rundy, których na razie nie widać" - ocenił ekonomista.
"Inflacja w znacznym stopniu napędzana jest przez czynniki podażowe, takie jak ceny nośników energii, opłaty administracyjne. Widać ponadto silniejsze niż zakładaliśmy odbicie światowych cen żywności, więc inflacja może być nieco wyższa niż obecnie zakładane przez nas 2,6 proc. w 2021 r." - dodał.
Borowski zakłada, że Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się na pierwszą, symboliczną podwyżkę stóp procentowych o 15 pb w I kw. 2023 r.
"Są banki centralne, jak np. Narodowy Bank Czech, które są niezwykle skrupulatne, jeśli chodzi o realizację bezpośredniego celu inflacyjnego i reagowanie z wyprzedzeniem na wzrost ryzyka inflacyjnego. Natomiast w Polsce, jeżeli pojawią się zagrożenia dla tego celu w horyzoncie oddziaływania polityki, moim zdaniem RPP – zakładam, że z tym samym prezesem – nie zareaguje. My zakładamy pierwszą, symboliczną podwyżkę stóp proc. o 15 pb w I kw. 2023 r., a więc w okresie, w którym przegrzanie gospodarki będzie się materializować" - powiedział ekonomista.
"Oczywiście istnieje też ryzyko, mimo różnych deklaracji RPP potraktuje cel inflacyjny dość swobodnie i dopóki CPI będzie mieścić się w dopuszczalnych zakresach odchyleń, to nie będzie na to żadnej reakcji. My jednak na tę chwilę zakładamy, że w średnim terminie korekta polityki pieniężnej jednak nastąpi" - dodał.
Według Borowskiego, ewidentnie widać, że prezes NBP dostrzegł zagrożenie związane z niewłaściwą interpretacją intencji banku centralnego i bardzo mocno zaakcentował zerowe prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych do końca swojej kadencji.
"Wcześniej nie było takich zapowiedzi. Z kolei sygnał o obniżkach stóp to pozostawienie furtki na wypadek nasilenia pandemii, gdybyśmy mieli bardzo twardy lockdown, choć moim zdaniem, prawdopodobieństwo takiego scenariusza - przy takiej projekcji NBP – jest bardzo małe. Nie ma podstaw do łagodzenia polityki pieniężnej, na razie są podstawy do nastawienia wait and see" - wskazuje ekonomista.
Obecna formuła operacji skupu obligacji - poprzez strukturalne operacje - pozwoli bankowi centralnemu na dłuższą obecność na rynku - uważa Borowski.
"Moim zdaniem, NBP jest obecny na rynku długu podobnie jak w przypadku interwencji walutowej – wchodzi od czasu do czasu, pilnuje, żeby nie było zbyt gwałtownych zmian, a jeżeli globalnie rynek się podnosi, to do pewnego stopnia na to pozwala. W takiej formule bank centralny może być na rynku bardzo długo i nie jest żadnym problemem dla władz monetarnych zadeklarowanie, co też uczynił prezes NBP, że bank centralny będzie obecny na rynku być może na zawsze" - powiedział Borowski.
Taki układ, jak zauważa ekonomista, wyraźnie wskazuje, że NBP nie traktuje strukturalnych operacji otwartego rynku jako luzowania ilościowego.
"Gdyby zaistniała potrzeba wprowadzenia klasycznego QE, to prezes wyraźnie nazwałby rzeczy po imieniu, wyznaczyłby skalę skupu aktywów i jego horyzont. Efekty takiej polityki, na przykład w postaci silnego osłabienia kursu złotego, byłyby od razu widoczne" - dodał.
Zapisy dotyczące kursu złotego i możliwości interwencji FX mogą szybko nie zniknąć z komunikatów RPP.
"Jeżeli wyjdziemy z trzeciej fali np. w maju, to już w II kw. nastroje zaczną się poprawiać, co będzie miało pozytywny wpływ na ceny obligacji i w ślad za tym na kurs złotego. (...) Zatem, jeśli zdejmiemy ryzyko pandemii, pojawi się wyraźne ożywienie, złoty może się znowu szybko umacniać, więc RPP nie usunie szybko z komunikatu zapisu o interwencjach i kursie PLN. Trudno będzie Radzie usunąć ten fragment, myślę że zostanie on z nami na dłużej, choć siła tego zapisu będzie malała" - powiedział Borowski.
Dodał, że w drugiej połowie 2021 r., przy założeniu pokonania pandemii, RPP będzie mogła w miarę „bezkarnie” zrezygnować z odniesień do kwestii kursowych, oczywiście nadal pozostawiając sobie możliwość interwencji.
Patrycja Sikora, Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
patus/ asa/
